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高科技企业估值的理论与方法研究(二)
zt.wineast.com 发布时间：2001-12-1 14:35:51
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   实物期权法在高科技企业估值中的探索
由于传统的以收益为中心的企业估值方法不能对高科技企业的价格作出合理的解释，为了科学认识高科技企业的内在价值，许多学者对企业估值理论进行了创新，其中最主要的理论创新是把实物期权理论引进高科技企业估值。

   传统企业估值方法基于现金流量折现法的思想，但从70年代后期以来人们对这一传统方法的批评越来越多，认为这一方法在很多情况下会导致对企业价值的低估，忽视了管理者根据环境变化调整项目的弹性，当环境变化时取消项目或扩张项目的情况没有予以考虑。在现实情况下，管理者可以根据具体的市场环境作出灵活决策，而DCF不能反映这种灵活性的价值，在高度不确定性的环境下不能对企业进行正确的估值。近几年许多学者提出用期权方法对企业进行估值，特别是对于高度不确定性的企业和项目，如研究开发项目、创业企业、高科技企业等，这一方法称为实物期权法，实物期权方法为弹性估值提供了理论上合理的方法。虽然期权定价理论在企业估值中还不象市盈率法和净现金流折现法那么普遍，过多的限定和假设条件也限制了它的应用，但是这一方法也为我们从另一角度来探讨高科技企业估值提供了有益的思路。

    实物期权法介绍实物期权概述期权是期货合约选择权（OptiononFu-tureContracts）的简称，是购买方支付一定的期权费后所获得的在将来允许的一定时间买或卖一定数量的基础商品的选择权。期权是一种选择权，它赋予合约持有者在某一时期内，以事先确定的价格买进或卖出的权利。期权是为持有者提供的一项在期权到期日或之前以一个固定价格（称为执行价格）购买或出售一定数量标的资产的权利。按权利行使的时间不同，通常把期权分为两种基本类型：欧式期权(EuropeanOption)和美式期权（AmericanOption）。视基础资产是被购买还是被出售，期权分为看涨期权或买进期权（简单买权）和看跌期权或卖出期权（简单卖权）。期权应用于现实资产时称之为实物期权(realoptions),是以期权概念定义的现实选择权。在资本市场上，期权赋予投资者权力，而不是义务去按一个指定的价格购买或者卖出一种证券。相同地，一家拥有现实选择权的高科技企业也拥有权力，而不是义务去形成能增加公司价值的决策。

    实物期权的类型实物期权可分为单一期权和复合期权（CompoundOption），单一期权一般分为三类，即增长期权（GrowthOptions）、延迟/学习期权（Deferal/LearningOptions）和放弃期权（AbandonmentOptions）。

     （1）增长期权。是指企业通过预先投资作为先决条件或一系列相互关联项目的联结，获得未来成长的机会（如新产品、新市场、新流程、新的商业模式等），而拥有在未来一段时间进行某项经济活动的权利。根据增长期权的特点可以具体分为三种情况：扩大规模增长期权（Scalingup）、转换增长期权（Switchingup）、范围拓展增长期权（Scopingupaproject）。扩大规模增长期权是指当市场增长时，早期的项目投资能够为未来的规模扩大提供机会。转换增长期权是指第一代产品或技术的介入为转向下一代产品或技术提供了条件转换期权，是看涨期权和看跌期权的组合，企业一方面可以放弃/收缩现有投资活动，另一方面可以通过其他方式实施扩张。范围拓展增长期权是指在一个行业或一种商业模式的投资可以使公司非常方便的转入另一个行业或商业模式。

    （2）延迟或学习期权。是指延迟投资以获取更多的信息或技能的选择权。当产品的价格波动幅度较大或投资权的持续时间较长时，延迟期权的价值较大，若较早投资则意味着失去了等待的权利。多阶段的研究开发包含着学习期权，进行研究开发给予管理者在研究开发项目前景看好时进行商品化生产的权利。

    （3）放弃期权。是指在市场环境变差时提前结束项目的权利，这种实物期权相当于美式看跌期权。放弃期权可以分为三小类：缩小规模期权（Scaledown），如果新信息改变了期望的效益，则部分收缩或关闭项目；转向期权（Switchdown），当获得新的信息时，放弃原来的项目而转向效益更好的投资领域；范围收缩期权（Scopedown），当一个项目没有进一步发展的潜力时，缩小运作范围或放弃项目运作。

    上述七种实物期权基本上相互独立，它们可以组合形成多种不同的期权，即复合期权，基于多种来源的不确定性的期权称为“彩虹期权”。

    实物期权的定价模型布莱克、默顿和舒尔斯因关于金融期权的定价工作荣获了诺贝尔奖，他们创立的定价公式是实物期权方法的基础，而Cox、Ross和Rubinstein的二项式定价模型对离散时间的期权作出简单的估价，方便了实物期权模型的构造。

    高科技企业中的实物期权高科技企业决策的动态序列性，使得高科技企业拥有较多的选择权，大多数高科技企业的价值实际上是一组该公司所拥有的选择权的价值，因此在评估一家高科技企业的价值时，对其发展前景，尤其是其拥有什么样的机会和选择权的分析论证，是影响评估结果的关键。高科技企业所包含的实物期权是非常复杂的，我门根据高科技企业中实物期权的来源划分为彼此有所交叉的以下几类：

    专有技术与专利权所中的实物期权。高科技企业的主要资产包括了未来可能给投资者带来超额利润的专有技术和专利权等无形资产，其潜在价值大，评估难度也很大。专利权允许公司有开发和制造某种产品的权利，只有当预期产品销售的现金流超过开发成本时公司才会使用此项专利进行生产，因此专利权可被认为是产品的看涨期权，产品本身为标的资产。

    研究开发中的实物期权。一般来说高科技企业的研发费用占销售收入的比例较高，而研究开发含有的实物期权决定着企业未来的发展前景。在这里科技创新与美式期权有相似之处，研究开发费用（如已经过中试，还有中试费用）类似于期权的期权费，科研成果投入使用所发生的投资相当于买入期权的执行价格，使用这项技术所获得的收益相当于期权标的资产的价格，与美式买入期权相类似，科技成果也可以在其商业寿命结束前的任何时间追加投资。在非完全竞争市场，高科技产品的开发具有增强企业竞争和扩张能力的期权特征，这些期权的执行将影响竞争格局，导致市场结构和产品价格的变化。

    高科技的产业特点所产生的实物期权。如由于高科技企业的高风险性，使高科技企业包含多种类型的实物期权。如由于高科技产业的特点，高科技企业包含着增长期权，从长期来看，企业现在投入的资本可能就是为了占有更大的市场份额，申请注册某项专利或者保持进入某个新市场的潜力。增长期权的初始投资可以减少未来的生产成本，从而能够以比没有增长期权的竞争对手更低的价格进行扩张，这种战略优势的获得导致了市场份额的扩大，从而增强了企业的市场竞争力。这样企业的价值就可以表述为：V＝V＋V。其中V是企业的价值，V是表示现有资产现金流量的贴现值，V是企业的所有增长期权的价值。在这方面，INTEL就是一个很好的例子，该公司开发出的第一代芯片为未来芯片的更新换代提供了良好的发展平台。

    对实物期权估值方法的评价在进行定性分析的基础上，使用期权定价理论对高科技企业面临巨大不确定性情况下的各种主要选择权进行定量分析，为高科技企业的估值提供有意义的启示。期权定价模型对评估高科技企业的价值提供了有益的框架，在实际操作中可将公司多项实物期权进行评估，然后将其加入现金流贴现估价模型计算的价值之中。运用期权定价理论进行新经济公司估值主要有三方面的局限性。首先是确定一家公司究竟拥有哪些现实选择权；其次，确定对现实选择权进行定价所需的要素也是困难的；第三则是现实选择权本身的复杂性。（完）

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