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从“德隆模式”看资产重组新趋势
zt.wineast.com 发布时间：2001-11-18 18:27:22
作者：0 文章录入：网友(摘自：华泰证券作者：任飞)

  从“德隆模式”看资产重组新趋势

如果说资产重组是资本市场永恒的故事，那么无论是公司基本面“易容”之大，还是个股价格长线之牛，新疆德隆的资本运作功夫均可谓“已达化境”，以致“江湖”上风传“股不在优，有‘德’则名；价不畏高，有‘隆’则灵”。更令人惊讶的是，在管理层严厉查处“中科事件”、“亿安科技”的肃杀之气中，新疆屯河等所谓“德隆系庄股”却能岿然不动。由此，在打击投机性重组、提倡实质性重组的政策趋势下，“德隆模式”也许提供了一些颇有价值的借鉴。当然，新疆德隆重点展开资本运作的上市公司包括合金投资（0633）、湘火炬（0549）与新疆屯河（600737），思路相同而手法不一。我们认为，新疆屯河（600737）的具体运作既在思路上充分体现了德隆的资本运作理念，又在操作上对其它机构更具有启发性，因此，我们通过解剖这只“麻雀”来透视一下新疆德隆的资本魔方，解析出“德隆模式”中较有创意的投资运作理念，并结合政策面的新变化对资产重组活动的新趋势、新思路、新方案作出一些展望。

   一、透视新疆屯河

   时间回转到上个世纪，新疆屯河是一家以经营水泥为主的股份公司，并通过控股金新信托30%股权而涉足金融业。1996年，上市不久的新疆屯河就公告：“昌吉州屯河建材工贸总公司、新疆八一钢铁总厂分别将其持有的本公司股权450万股和263万股转让给新疆德隆国际实业总公司，转让价格2.51元/股，共计1789.63万元。本次转让后，新疆德隆共持有本公司股份713万股，占总股本的10.185%，成为公司第四大股东。”当时，绝大部分的投资者都没料到，这家民营背景的投资公司的介入，给新疆屯河带来了翻天覆地的变化。

   新疆的水泥市场按经济带划分为乌鲁木齐附近、天山以北、天山以南三个区域。新疆屯河从昌吉州所辖的屯河水泥厂起步，经过几年的快速发展，成为新疆规模最大的水泥生产企业之一，1999年底生产能力达到100万吨。而当年全疆水泥生产量是802.21万吨，乌鲁木齐一带产量在400万吨，其中天山股份产能135万吨，屯河100万吨，其他较大的水泥生产企业是天龙、卡子湾、7008（军工企业）三个水泥厂，合计生产能力在100万吨左右，还有一些零散的小企业。由此可见，新疆屯河和天山股份是新疆相邻的两家最大水泥企业，同业竞争激烈。

   实际上，早在1998年，正当新疆屯河的水泥生意做得红红火火的时候，德隆却开始着手于新疆屯河的转型调研报告。德隆动用了800万元左右的资金，不但聘请了国内的专家进行论证，同时还聘请了4家国际知名咨询公司，如麦肯锡、罗兰贝格等，对国外市场作详细的分析调查。最后通过投资委员会、投资部和执委会的层层把关，形成了一份极具参考价值的番茄行业战略研究报告，据此德隆打算把番茄酱及果蔬深加工作为新疆屯河新的支柱产业。

   经过精心策划，从1999年起，新疆屯河公司在扩大水泥生产能力的同时，充分利用新疆的自然资源优势，以配股资金和自筹资金收购了一些企业，逐步涉足番茄酱的生产和销售，由以往水泥生产为主的建材行业拓展到农产品的深加工领域。截止1999年底，新疆屯河共生产水泥88.34万吨，番茄酱1.73万吨，当年实现的业务收入分别占到主营业务收入的79.66%和15.63%，当年实现的利润分别占到主营业务利润的84.06%和13.26%。番茄酱加工这一红色行业开始成为新疆屯河新兴的利润增长点。

   2000年，新疆德隆进一步开始了以新疆屯河为核心的行业整合工作。在意识到相互竞争造成损失后，新疆屯河与天山股份两家公司从竞争走向联合，2000年10月，屯河以1.78亿元的价格将自己水泥资产51％的股权转让给天山股份。在转让水泥资产的同时，它又以1.1亿元的价格受让了天山股份的第一大股东新疆天山建材公司30％的股权，得以间接对天山股份施加控制。而且，在与天山股份新设立的水泥公司中，新疆屯河仍持有49％的股权，从而保持稳定的投资收益。接着在11月，新疆屯河又受让了山东永新持有的北京汇源果汁75％的股权。很明显，新疆屯河有意淡出水泥主业，转向与水泥相差甚远的“红色农业”，在新的世纪一展“红”图。

   新疆有所谓“红白黑”三大支柱性产业，即番茄酱加工业、水泥制造业和石油开采业。目前世界番茄酱年产量约为350万吨，国际间贸易量为120万吨，预计每年番茄消费量增幅为3%左右。国内番茄酱目前年生产能力为16万吨，新疆产量占全国的90%，而且新疆的番茄酱90%用于出口。受惠于独特的地理环境，新疆番茄的红色素和可溶性固形物含量以及单产远高于其他地区，霉菌和病虫害也较少，特别适合制造番茄酱。为利用当地独特的资源优势，“红色产业”成为新疆地区重点发展的“红白黑”三大产业之首，其中番茄生产加工是主要内容之一。

   新疆现有的番茄酱加工企业小而散，新疆屯河有意收购整合全疆的番茄加工业，最终垄断新疆番茄酱产业。为此，公司建立了种子研究所和种子基地，与果农订立合作合同，既保证果农销路，也保证公司的货源稳定，还可以控制收获期。由于原料统一采购，因此随着生产规模扩大原料成本可能进一步下降，同时人工成本也比国外低廉。在市场开拓上，公司与不少当地生产商通过代理出口不同，新疆屯河具有自营进出口权并成立了自己的进出口公司，目前销售区域包括日本、东南亚和欧洲。德隆集团也出资建立销售渠道，采用与国外制造商直接合作或收购当地的番茄酱代理商的方式，以求完全进入当地市场。待销售渠道建立成功，新疆德隆打算再转移给屯河，这在一定程度上减轻了屯河拓展市场的风险。这样，新疆屯河的番茄酱业务综合了资源、成本、规模以及销售等多方面优势，公司打算通过一系列的兼并和扩建在2005年达到60万吨的生产能力。

   除此以外，在新疆德隆的策划下，公司还积极运作了“红色产业”储备项目。新疆屯河打算抓住西部开发的契机，规划一系列绿色食品加工项目，目前已在运作的是第二代胡萝卜汁项目。该项目采用中科院农业研究所的最新生物工程成果破壁技术，可使胡萝卜汁中的营养物质全部为人体所吸收，已经在世界上最好的胡萝卜产区吉木萨尔投产。由于新疆屯河在吉木萨尔的番茄酱厂设备可与之通用，因此两种产品恰可以根据各自的成熟期和储存期轮换生产，2000年底该项目即可投产。

   步入2001年，新疆屯河的资本运作更加活跃。公司董事会宣布将与北京汇源果汁饮料集团总公司合资组建注册资本为83336万元的汇源食品饮料（集团）有限公司，其中新疆屯河以51000万元的现金出资持有51％的股权，力争用3至5年的时间把“汇源集团”建成国内乃至世界最大的果蔬饮料企业。紧接着，2000年8月刚上市的新公司国际实业，便在2001年2月将其持有的新疆凯泽番茄制品公司65.76％的股权转让给新疆屯河，转而加大了******制品方面的投资。

   值得一提的是，在新疆屯河大展“红”图的同时，公司股票价格也在一路飘红，按照还净统计，该股从2000年初的16元左右起步，以单边上扬的方式一路慢牛盘升到46元左右，目前仍在40元上方运行，一年多的累积涨幅接近200%，堪称上市公司基本面改善与股票二级市场套利的完美结合。

   二、解析“新疆德隆模式”

   对新疆屯河近年基本面的变化进行了详尽的分析之后，我们可以明显地看出新疆德隆在公司经营和资本运作方面发挥了运筹帷幄的骨干作用。新疆德隆究竟是何方“神圣”？1986年，新疆德隆（集团）有限责任公司的前身新疆德隆国际实业总公司正式注册成立，在“高人”的精心调教下，德隆从一家默默无闻的地方性金融机构发展成为注册资金2亿元，总资产超过40亿元的跨所有制、跨地区、跨行业和跨国经营的综合性投资控股型企业集团。集团实行基础产业和新兴产业并举，多产业群体相结合的发展战略，已投资控股合金投资（0633）、湘火炬（0549）与新疆屯河（600737）三家国内上市公司，参股和投资多种行业的数十个公司。投资控股和参股公司的业务范围涉及农业开发、食品加工、建材生产矿产开发、房地产业、制造业、汽车零部件业、金融业、旅游业、文化娱乐业、物业及酒店业、进出口贸易以及高新技术开发等多个领域。2000年9月，在中华工商联组织的1999年度上规模民营企业调研结果中，新疆德隆（集团）名列营收总额第18名。

   二级市场上，除了新疆屯河，德隆集团所控股的两家上市公司合金投资（0633）和湘火炬（0549）也是举国瞩目的大牛股，无论持续上升时间或年度涨幅，它们都是中国股市吉尼斯纪录的有力竞争者。然而，与国内股民通常概念中的“做庄”不同的是，新疆德隆的资本运作思路和风格并不同于有行情时捞一把，行情结束比谁跑得都快的股市游资，后者的操作手段无非是建仓洗盘拉高出货四部曲，一轮炒作下来多则一年，少则三个月；而前者则自有其独到之处，从新疆屯河这一样本就可以对“新疆德隆模式”的特点略见一斑。

   其一，开展实质性重组，使上市公司业绩与股价同步增长。从新疆屯河近年每股收益和每股净资产的持续增长可以看出，在新疆德隆的鼎力支持下，公司比较成功地实施了业绩增长和产业转型。德隆作为战略投资者，通过法人股转让成为大股东后，为所投资的新疆屯河提供了长期发展战略咨询，组织和精心配置了各种资源，例如投资建设番茄酱国际销售渠道，待成熟后再作为优质资产注入。这样，通过上市公司业绩的飞跃，拉动二级市场股价上扬，建立起治标先治本、或标本兼治的良性循环，参与各方都实现了利益最大化，股价翻倍也无可厚非。

   新疆屯河公司基本情况

   每股收益（元）净资产收益率（%）每股净资产（元）分红送配1997 0.27 16.99 1.56 10送3转5配1.389 1998 0.47 18.79 2.50不分配，不转增1999 0.52 16.97 3.04 10配3 2000 0.24 10.98 2.18 10送5转5派1.25元

   其二，配合政府目标，参与区域性产业整合。联系起来看，围绕着新疆德隆的战略策划，新疆屯河、天山股份和国际实业三家上市公司集中优势资源，分别集约化经营番茄酱、水泥和******，它们的资产重组实际上就是新疆地区支柱产业的整体性重组。这种区域性的行业整合可以实现社会资源的再配置，避免无谓的同业竞争，对于上市公司和所在地区来说，都将获益匪浅，而新疆德隆的“大手笔”运作则显示出民间资本市场化运作的巨大作用。也正缘于此，在管理层严厉查处“中科事件”、“亿安科技”的肃杀之气中，新疆屯河等所谓“德隆系庄股”却“胜似闲庭信步”，新疆板块依旧走得生龙活虎。

   其三，长线运作，类似于“战略投资者”。在二级市场上，德隆控盘的股票往往经过一至三年的慢牛盘升和频繁的大比例股本扩张，最终利用股市这个“金融放大器”获取远远大于先期投资的超额利润，如新疆屯河自1997年以来经过不断的送转配股，已经从1股变成了6.5股，还净价格也从当初的12元左右暴涨到120元左右，如果再参考合金投资从1997年的不足10元到目前的180元上下，那就远远不只是什么“10年20倍”了。至于德隆集团入主上市公司的真实想法，市场人士有多种猜测。可能性比较大的是，德隆集团或关联公司一边继续做好三家上市公司的主营和资本运作，一边兑现15％的二级市场获利筹码，这样不但可以稳住盘面，还可以将先期投资尽数收回。这种模式看上去更为划算，公司既保住了三家有融资能力的上市公司，又可以将收回的资金投向其他目标企业，确保资本链条的润滑畅通。而且放眼长远，一旦国有股减持告一段落，法人股解冻将会提上议事日程，掌握巨量优质法人股无疑是笔不错的投资。最近，新疆德隆受让2500万股深发展法人股似乎又提供了一个有力的佐证。

   综上所述，不论德隆集团对上市公司的改造能否善始善终，“德隆模式”的出现，至少表明中国股市已经超越了那种完全脱离上市公司基本面、靠大资金博傻进行纯粹投机炒作的年代，它标志着投资理念和资产重组艺术的一次阶段性飞跃。

   三、资产重组新趋势

   2000年，我国沪深两市共发生资产重组活动1051起，涉及到上市公司531家，再创历史新高。然而，由于种种原因，我国在资产重组方面尚缺乏必要的规范，有相当一些上市公司把资产重组当作利益调节的工具，以致在形形****的资产重组个案中，不乏诱人上当的陷阱。重组板块个股的炒作中，包含着相当浓厚的投机气氛，有关上市公司在重组信息披露方面或无中生有，或出尔反尔，或遮遮掩掩，或拖拖拉拉。因此，规范上市公司重组过程中的信息披露行为，打击虚假重组，保护中小投资者利益的呼声一浪高过一浪。

   2001年2月7日，财政部有关部门正式发布了《企业会计准则债务重组》等8项准则，其中关于债务重组、无形资产以及非货币性交易等规定将对上市公司的资产重组行为起到非常直接的影响。绩差公司搞重组，通过报表重组、财务重组以及债务重组等方式调节利润是惯用手法，在主营业务并没有明显改善的情况下，利润可以大幅增加，甚至可以“扭亏”，跻身绩优股之列。重新修订的《企业会计准则债务重组》则有望终结这种行为。新的规则要求上市公司的债务重组收益只能计入资本公积金，而不能再计入利润。同时，重新修订的《企业会计准则非货币性交易》特别强调了要把支付的税费也作为入账价值的一部分。这就意味着，作为关联交易的最常见形式，新规则下的非货币交易要求换入资产的入账价值必须要在换入资产公允价值基础上增加非货币性交易的相关税费，这无疑将增加上市公司的资产总额，从而使上市公司资产置换之后提高资产收益率的难度加大。还有些大股东或关联公司则通过赠与或廉价出售无形资产的方式来“扶持”上市公司，种种行为都可能使上市公司的当年业绩失真。新制定的《企业会计准则无形资产》对如何确认、计量、摊销、减值、处理和报废、披露等均作了明确规定，这对企业无形资产的核算提供了支持，同时也大大压缩了上市公司借助无形资产交易操纵业绩的空间。

   同时，随着ST郑百文重组方案中的法律障碍引起了市场内外的广泛争论，退市机制终于在2001年2月正式出台。中国证监会发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》对连续三年亏损的上市公司，就暂停上市、恢复上市和终止上市的条件、法律程序、信息披露、处理权限等事宜作出了详细规定。根据这一规定，年报公布后，凡属连续三年亏损的公司，证券交易所将做出暂停上市的决定；公司暂停上市后，可在45天内向证券交易所申请宽限期，宽限期为12个月；暂停上市公司如要恢复上市，必须具备法定上市条件和持续经营能力，并且需要履行必要的审核和核准程序，否则公司将依法终止上市。

   作为一个明确的政策面信号，新会计准则和退市机制的实施沉重打击了虚假重组，二级市场不重基本面，投机炒作绩差股的非理性现象将受到显著抑制。当然，上市公司资产重组是市场经济条件下的一种正常而普遍的企业行为和市场行为，资产重组作为证券市场永恒的主题也已经成为不争的事实，只是新的政策导向和市场理念必然会给我国上市公司未来的资产重组活动注入新的内容。

   我们认为，在规范和开放资本市场、鼓励实质性重组的基调之下，近年我国资本市场资产重组活动的新趋势在于，实施“换心术”式的跨行业重组，以提升主业，重焕生机，如海虹控股（0503）、PT北旅（600855）；或实施行业内重组与区域经济重组，突出主业，集约经营，如青岛啤酒（600600）、太极集团（600129）。新疆德隆的杰作之一新疆屯河则同时运用了这两条思路：淡出水泥，大兴番茄酱工程是典型的“换心术”；新疆屯河、天山股份和国际实业三家上市公司通过资产整合，集中优势资源，分别集约化经营番茄酱、水泥和******，则又属于行业内重组与区域经济重组，均为大势所趋。同时，公司基本面的持续改善又配合或者说支持了二级市场股价的节节攀升，虽有巨额暴利，却又名正言顺。顺势者昌，“德隆模式”既符合政策导向，又恰到好处地协调了管理层、地方政府、上市公司、股东和中介机构等多方的利益，自然大行其道。由此，在打击投机性重组、提倡实质性重组的政策趋势下，“德隆模式”对有兴趣策划资产重组方案，展开二级市场长线运作的机构也许提供了一些颇有价值的借鉴。

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